Indah Kiat Pulp & Paper (INKP): Promising or Not?

Kemaren ada yang nanya di Stockbit tentang Indah Kiat Pulp & Paper (INKP). Salah satu saham yang masuk watchlist dari lama tapi belum tertarik beli sampai saat ini. Apa yang bikin INKP menarik? PE ratio yang sangat rendah sejak akhir 2012, berapa rendah? Dibawah 10x, bahkan sejak pertengahan 2013 hampir selalu dibawah 5x.

*Silahkan klik pada hyperlink pada tulisan jika ingin mengetahui hal-hal tersebut lebih lanjut.

INKP Financial Condition

Ga banyak pemain pulp and paper yang terdaftar di bursa efek Indonesia, dua terbesar adalah INKP dan Pabrik Kertas Tjiwi Kimia (TKIM) dan dua-duanya adalah bagian dari grup Sinar Mas.

Periode 2005-2009 net income INKP cukup volatil, lalu sejak 2010 mulai cenderung stabil. INKP sendiri tidak pernah melakukan penerbitan saham baru sejak 2001. DER INKP cukup tinggi dan selalu diatas 1.5x sampai 2016, per 9M 2017 adalah DER terendah untuk INKP sejak 2005.

GPM sendiri cukup stabil yaitu sekitar 15% keatas, walaupun sempat turun drastis pada 2009, dan sejak 2011 GPM INKP selalu meningkat dan sekarang berada di sekitar 27.5%. Sedangkan NPM INKP cukup volatil, penyebabnya antara lain kerugian selisih kurs dan pembayaran utang. Tapi sejak 2010, NPM INKP mulai stabil.

ROA dan ROE INKP juga cukup volatil dan berada pada level yang relatif kecil.

INKP sendiri sejauh pengamatan saya tidak pernah membagian dividen tunai sejak 2008 dan mulai membagikan dividen kembali tahun 2013.

Yang mungkin menjadi catatan terhadap INKP adalah hutangnya yang tergolong sangat besar dan masalah terkait hutang pada tahun 2001 (liat dibawah). Berikut data perusahaan dengan short-term debt dan long-term debt terbesar dalam bursa.

Bisa diliat pada table, INKP berada dalam urutan ke-3 untuk short-term debt dan urutan pertama untuk long-term debt, diatas BUMI. Lalu apakah hutang yang besar ini berpotensi menimbulkan masalah untuk INKP? Salah satu proxy untuk melihat kemampuan finansial perusahaan untuk membayar hutangnya adalah Interest Coverage Ratio (ICR), semakin besar ICR maka semakin baik dan sebaliknya. Lalu, bagaimana kondisi ICR dari INKP?

Ternyata ICR INKP adalah yang tertinggi dalam 3 tahun terakhir diantara perusahaan-perusahaan dengan hutang yang besar, bahkan lebih baik dari ASII dan TLKM. Sebagai perbandingan satu lagi, mari kita liat ICR INKP sejak 2009.

ICR INKP hampir selalu berada dalam zona positif dan cukup besar, hanya pada periode Juni-Desember 2009 ICR INKP jatuh ke zona negatif sampai -42.9x. Kita bisa menilai kemampuan membayar hutang INKP untuk saat ini relatif aman, tapi sebagai catatan, jika kedepan terjadi krisis seperti tahun 2009 maka kita harus waspada.

Secara keseluruhan kondisi keuangan INKP cukup baik, jika harus memberi nilai mungkin sekitar 7 dari 10.

INKP Story

INKP berdiri tahun 1976 dan go public pada tahun 1990, lalu melakukan ekspansi besar-besaran pada 1990an. Krisis ekonomi 1997-1998 berhasil dilewati karena kebanyakan pendapatan INKP dalam USD dan juga harga bahan baku yang turun tetapi akhirnya terkena kasus pada 2001 yang disebabkan turunnya harga pulp dunia sehingga menganggu cash flow dan menyebabkan pembayaran utang yang terlambat. (Untuk detil kasus lebih lengkap silahkan klik link di negative list).

INKP sendiri adalah bagian dari grup Sinar Mas bersama dengan TKIM yaitu APP, keduanya dimiliki oleh perusahaan yang sama yaitu PT. Purinusa Ekapersada yang sayangnya tidak mempunyai website atau info perusahaan yang tersedia di internet.

APP sendiri merupakan salah satu perusahaan pulp and paper terbesar di dunia, dan INKP ini adalah bagian terbesar dari APP.

Satu hal yang cukup menarik, seperti yang kita tahu, hutang INKP dan juga TKIM terbilang cukup besar, mungkin karena itu keduanya mempunyai cukup banyak anak perusahaan yang bergerak di bidang jasa keuangan dan berada di wilayah tax haven, hal ini menjadi perhatian karena kasus yang pernah menimpa perusahaan pada 2001.

Kurang lebih ada beberapa cara INKP meningkatkan value perusahaan:

Restrukturisasi modal dengan melakukan right issue untung mencapai DER yang lebih sehat (dibawah 1x). Memang sejak 2005 DER INKP selalu berada diatas 1.5x dan sepertinya juga tidak pernah mengalami masalah dalam hal pembayaran walaupun 2x INKP mengalami rugi yang cukup besar (2006 dan 2009). Utang yang cukup besar juga bisa menjaga manajemen untuk menggunakan dan mengalokasikan kapital dengan baik. Lagipula sejak 2001, INKP belum pernah menerbitkan saham baru lagi.
Mulai rutin membagikan dividen, dengan struktur modal yang lebih sehat dan pembayaran utang yang berkurang, bisa memberikan ruang buat INKP untuk membagikan dividen.
Peralihan manajemen ke generasi ketiga keluarga Widjaja.
Merger dengan TKIM, ini mungkin sangat sulit tercapai.
Naiknya harga komoditas PULP

INKP Value

Target harga INKP untuk 12 bulan kedepan adalah 1980, harga ini jika menggunakan EPS yang sekarang berada di sekitar PER 2.16x masih dibawah PER rata-rata dalam 3 tahun terakhir. Sedangkan MOS INKP sendiri berdasarkan perhitungan saya berada pada harga 990.

INKP Negative List

Menemukan hal negatif yang bisa mempengaruhi INKP pun semudah mencari hal yang positif. Selain hutang yang terlalu besar, pendapatan yang tidak stabil dan sangat jarang membagi dividend ada beberapa hal negatif lainnya. Yang paling jelas dan sering terdengar adalah tuduhan merusak lingkungan dan satu lagi adalah tuduhan menjadi kartel pulp and paper dengan TKIM. Mungkin juga INKP melakukan transfer pricing melihat adanya anak perusahaan di negara tax haven. Modusnya INKP mendapat pinjaman melalui anak perusahaan di negara tax haven, uang pinjaman itu mungkin uang dari grup Sinar Mas juga, jadi dengan dalih membayar pinjaman, pajak INKP bisa menjadi lebih rendah. Juga kasus dengan kreditor pada tahun 2001 yang mungkin menjadi alasan harga saham yang terus rendah dan tidak adanya analis dari sekuritas besar yang mengcover, beberapa berita terkait (WSJ, FinanceAsia).

INKP Summary

INKP secara valuasi sangat menjanjikan dan berpotensi menghasilkan return yang cukup besar, tetapi masalah masa lalu mungkin masih membayangi investor sehingga harga saham INKP terus tertekan. Sejak 2010, INKP selalu menghasilkan net income yang positif dan ada jumlah utang yang mulai turun. Peralihan manajemen ke generasi ketiga keluarga Widjaja mungkin bisa membawa INKP menjadi lebih baik. Untuk meningkatkan nilai perusahaan sendiri INKP masih harus terus memperbaiki kondisi keuangan dan operasional perusahaan.